【國債利率表2013】-曆年國債利率一覽表

國債利率表2013（曆年國債利率一覽表）

上周10年期國債利率下行節奏加快，周內累計下行6bp，2月春節以來下行幅度已達20bp。大宗商品價格連續大跌，19日國常會再次表態“遏製大宗商品價格不合理上漲”，通脹擔憂逐步消散，5月資金麵趨緊的隱憂也遲遲未沒有兌現，資金麵中期寬鬆預期疊加主流機構多數“欠配”，前期踏空的機構似乎已經“按捺不住”開始陸續上車。

複盤春節以來債市行情，雖然微觀結構持續優化，但市場仍然籠罩在1月央行“突然收緊”的緊張情緒中，通脹預期升溫、疫苗接種加速、美國就業數據超預期、股市大幅震蕩等利空衝擊，春節後“及時上車”的機構並不多，這一波20bp的上漲行情走的並不算十分“酣暢”。2月18日至5月21日共14周，2年/10年期國債收益率周內波動均值2bp/4bp，市場已經對10年國債1bp“玩”一天、2bp“玩”一周的“無聊”行情習以為常。

總結曆史上熊市反彈規律，無論是從反彈持續時間還是反彈形態來看，2月春節後至今的這一輪反彈行情早已超出了熊市反彈範疇。以10年國債利率來區分，過去四輪熊市反彈平均下行19bp/13個交易日，而這輪反彈已經持續65個交易日，日曆日期持續反彈時間超過3個月，早就打破了熊市反彈的規律。

另一方麵，從曲線形態看，熊市反彈大多演繹為“牛平”，曆史上四輪熊市共出現16輪熊市反彈，其中“牛平”占據13次之多。2009年“增長熊”、2011年“通脹熊”、2017年“政策熊”中11次反彈都是以“短端小幅波動+長端大幅下行”的方式壓縮利差；2013年“資金熊”中，因為央行更多通過貨幣政率先影響短端利率，所以出現“牛陡”的次數更多。

究其原因，當市場仍處於熊市時，央行貨幣政策並未實質性轉鬆，短端利率大概率仍將維持在高位，市場以做波段為主，博弈心態下主流機構選擇做多長債壓平曲線，因此熊市反彈大多遵循“短端走平+長端下行”的規律，曲線以平坦化為主，期限利差壓縮。

典型的如2017年5-6月“監管熊”第三波反彈，雖然短端利率仍維持在高位甚至短暫上行，但基本麵暫時緩和依然帶動長端利率繼續下行。3-4月債市暴跌後迎來短暫休整，5-6月的熊市反彈20bp/29個交易日，監管表態“去杠杆不是消滅杠杆”極大緩釋了市場對嚴監管的恐慌，長端債券博弈價值凸顯，10年國債利率最低下至3.65%。但市場普遍認可反彈不可持續，資金緊張仍未終結，DR007利率維持在2.95%高位，短端2年國債利率甚至一度上行至3.69%，“短上長下”雙向壓縮利差，利率曲線“一字型”平坦和“倒掛”頻繁出現。

反觀過去四次“熊轉牛”都是以“牛陡”開啟行情，核心原因在於貨幣政策有較大超預期發酵的空間，央行對中長端利率的調控能力偏弱，貨幣政策主要通過調節短端利率、逐步傳導到長端的方式實現，“熊轉牛”初期對應貨幣政策邊際上“由緊轉鬆”，首當其衝的就是短端利率，即便後續短端利率維持低位平穩，長端利率仍能繼續下行。2月春節後至今，2年/10年國債利率分別下行27bp/20bp，“牛陡”的出現也說明現在更符合“熊轉牛”初期的特征。

對於市場普遍擔憂的資金麵，我們認為後續資金麵利好還將持續較長時間，貨幣政策“佛係維穩”的可能性更高。資金麵寬鬆的形式有兩種：①短端利率維持在絕對低位，參考2020年4月隔夜利率中樞0.90%，機構做多債券的carry空間很大；②資金利率長期維持相對低位，市場預期穩定，對應春節後至今的隔夜利率中樞1.85%-1.90%。

我們認為後者繼續演繹的概率更大，當前市場並沒有降準降息預期，所以短端利率下行空間有限，但是短端預期穩定的情況下，中長端利率還可以繼續下行。央行對地方債發行“維穩”態度不變，政治局會議表態“經濟恢複不均衡、基礎不穩固”，加上7月即將迎來建黨百年“大事件”，央行缺乏收緊貨幣政策的理由，資金利率維持平穩的預期很確定。

春節以來雖然也出現了數次資金小範圍緊張的情況，但央行“未動”、市場“主動緊張”出現的情況更多。客觀上如果我們認可資金利率中期平穩的預期，那麽每次市場上資金緊張情緒“自我強化”的時候，反而是債券買入的好機會。

海外方麵，盡管美聯儲貨幣政策在未來幾年走向正常化是較為確定的，但是我們認為年內維持相對寬鬆的時間可能超預期，意味著10年美債利率前高1.75%很可能就是年內的頂部，後續存在超預期下行的可能。

此前市場“搶跑”美聯儲並為貨幣收緊提前定價，本質上是擔憂美聯儲誤判通脹風險而導致政策急轉彎，然而市場的“超前”預期並未兌現。核心在於，本輪美聯儲貨幣政策盯的不是通脹，而是疫苗接種率和就業。隨著實現群體免疫速度慢於預期、就業改善速度慢於預期，緊縮的邏輯支撐被弱化，這些都會製約美聯儲過早收緊流動性。具體來說：

①美國疫苗接種速度放緩，接種率上升的斜率放緩。即便解決了疫苗產能瓶頸的問題，全球疫情控製也會呈現明顯的“長尾效應”。目前美國至少接種一針疫苗、完全接種的比例分別為48.9%、38.9%。

隨著大部分接種意願較強的人群已經完成疫苗接種，剩下人群的接種意願相對偏弱且較難改變，疊加疫苗對變異病株是否有效還尚無權威定論，接下來提高接種率將會變得越來困難。

②財政補貼下中低收入人群就業意願不強，導致就業數據差強人意。就業的核心製約因素為財政補貼計劃陷入“囚徒困境”：搞補貼並不斷加碼→補貼高於工資收入→就業意願降低→勞動參與率不足—就業數據不及預期。

基準情形來看，待到本輪補貼結束前附近（9月初），才有可能看到找工作意願顯著抬升帶來的數據好轉。疫情導致美國就業人數最多減少2216萬人，目前缺口仍在800萬人左右（恢複率64%），而上一輪2013年削減QE的時候，相比於金融危機造成的就業缺口，恢複率為88%，因此任何關於削減QE的討論可能仍需等待就業缺口進一步收窄。

③美聯儲對通脹維持高位的容忍信號較強，市場的通脹預期逐步修正。過去一個月美聯儲官員頻繁發聲，多次表達“通脹是暫時的”的態度，而疫苗接種和就業改善不及預期，反過來部分動搖了市場對高通脹的擔憂。我們認為，市場對美國通脹最恐慌的時候已經過去。

根據我們的測算，美國CPI環比增速高點已經在4月見頂，上行斜率最陡的時候已過，年內同比增速高點在5月並且有可能破5%。僅考慮翹尾因素，4-6月份低基數對CPI同比增速影響較大，5月為峰值。美國CPI和核心CPI同比增速在未來三個月可能都會在4%以上和3%以上。

如果後續海外市場對美國通脹和流動性收緊預期出現反向修正，那麽美債將會迎來熊市反彈，即便美債利率難以跌破1.5%，美債利率的階段性下行也將會成為國內債市上漲的增量利好。

回顧金融危機後美債經曆了三輪級別較大的熊市，分別為2008年12月至2010年4月（經濟複蘇）、2012年7月至2013年12月（QE退出）、2016年7月至2018年11月（加息+縮表），10年美債利率分別累計上行193bp、161bp、187bp。

參考美債的熊市反彈規律，每一輪熊市大概有3-4次大級別反彈行情，10年美債利率平均下行46bp/36個交易日，曲線形態也以牛平為主。

細究美債熊市反彈的觸發因素，除了黑天鵝事件驅動，大多數來自於基本麵階段性不及預期或者美聯儲購買長端美債，長端利率或在避險情緒（2018年5月意大利主權債務危機）、或在美聯儲購買（2012年9月QE3開啟）、或在機構短期博弈下出現下行（2009年8-10月），且下行幅度多於短端。

落腳當前，美債利率絕對水平普遍低於上述幾輪熊市，所以如果後續美債迎來熊市反彈，50bp的平均下行幅度不太適用。考慮到本輪美債利率高點在1.75%，那麽即使10年美債利率下行20-30bp到1.45-1.55%，也能夠給國內利率帶來額外的下行輔助動力。

另外，如上文所述，2月春節後至今的這一輪反彈行情可能早已超出熊市反彈的範疇，我們傾向於認為當前國內債市正處於“小牛市”。

曆史上比較典型的“小牛市”共有五輪，10年國債利率平均下行幅度約50bp，平均持續時間約4個月。如果不考慮2020年疫情牛及牛轉熊，國內債市經曆過五輪大熊市：2007年過熱熊、2009年增長熊、2011年的滯漲熊、2013年資金熊、2017年監管熊，也經曆過五輪大牛市：2008年、2011-2012年、2014年、2015-2016年、2018年。

但是，債市還經曆過五輪小牛市。小牛市期間，10年國債利率下行幅度區間在[34bp，60bp]，平均幅度為47bp，持續時間區間為[51,124]個交易日，平均持續時間約4個月，而大牛市期間，10年國債利率平均下行幅度為112bp，平均持續時間為9-10個月。

相應地，小熊市期間，10年國債利率平均上行幅度為51bp，平均持續時間為3-4個月，而大熊市期間，10年國債利率平均上行幅度為126bp，平均持續時間為11-12個月。

通過梳理曆史上五輪小牛市的特征和背景，我們發現：

①小牛市發生的時間點差異較大。小牛市既有可能發生在熊市中繼（2010.1-2010.7），也有可能發生在牛市中繼（2004.12-2015.2和2019.4-2019.8），也有可能發生在熊牛交界（2007.11-2008.3）。

②資金麵寬鬆是小牛市產生的必要條件。比如2019年5月6日開盤前央行緊急定向降準，這一超預期利好導致債市階段性拐點出現；2014年12月中證登事件衝擊平複後，央行分別在春節前後降準降息；2006年8月18日加息後，政策收緊趨緩，央票和回購利率持續回落。

③若有基本麵因素支撐，小牛市的下行幅度將會更多，持續時間將會更久。回顧兩個有基本麵因素支撐的小牛市：

2010年1-7月的小牛市期間，10年國債利率下行53bp，持續時間約6個月。驅動利率下行的因素先後有：1）2月下旬-3月中旬，春節期間食品通脹低於預期、2月CPI不及預期；2）4月中旬開始，歐債危機爆發，全球經濟二次探底風險加大；3）國內經濟數據弱於預期+房地產新政，經濟過熱預期被下修。這一小牛市終結於2010年10月19日央行首次加息，隨著通脹風險重新升溫，債市從“小牛市”走向“大熊市”。

2007年11月-2008年3月的小牛市期間，10年國債利率從前期高點下行60bp，持續時間約3個月。盡管債市仍處加息周期，但是2008年1月下旬出現兩個超預期利好，美聯儲緊急降息75bp和南方雪災，經濟增長擔憂帶動利率快速下行。這一小牛市終結於4月CPI數據走高、央行再次上調準備金率和資金麵趨緊。而隨著金融危機和國內政策緊縮帶來的通縮風險加劇，債市才真正從“小牛市”徹底升級為“大牛市”。

映射當下，我們之所以認為當前債市正處於“小牛市”，核心支撐在於貨幣收緊擔憂逐漸消退。通脹警報基本解除，疊加重要事件“獻禮”，資金麵維持平穩是大概率事件，同時領先指標融資加速收縮，對應下半年基本麵下行風險的邊際抬升。

總的來說，基於我們對國內債市處於“小牛市”的判斷，考慮到本輪債熊10年國債利率頂部在3.3%附近，參考一輪小牛市10年國債利率平均下行50bp的規律，那麽我們提出的10年國債利率第一目標位3.0%不僅很快就要達到，而且也不會是本輪行情的終點。下一階段，我們看10年國債2.8%。

至於“小牛市”的判斷能否升級為“大牛市”，還需要更多時間和信號來驗證，但即使是“小牛市”，利率下行仍有較大想象空間，建議投資者不要輕易下車，要找機會加倉。（完）

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